國內(nèi)首單百億級規(guī)模的住房租賃REITs“中聯(lián)前海開源-碧桂園租賃住房一號資產(chǎn)支持專項計劃”首期的成功發(fā)行，點燃了房企發(fā)行類REITs的熱情，將公募REITs作為退出機制的一項也顯現(xiàn)出房企對地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展的信心。然而，在地產(chǎn)商巨頭趨之若鶩、類REITs層出不窮的當(dāng)口，市場對租賃市場的盈利前景、公募基金的參與熱情都提出了質(zhì)疑，尤其是在房企融資難的背景下，會否通過REITs來達到圈錢的目的，也讓業(yè)內(nèi)人士擔(dān)憂房企的初心。

百億住房租賃REITs首發(fā)

日前，中國證監(jiān)會、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于推進住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（以下簡稱《通知》）指出，將重點支持住房租賃企業(yè)發(fā)行以其持有不動產(chǎn)物業(yè)作為底層資產(chǎn)的權(quán)益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，積極推動多類型具有債權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，試點發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）。這一監(jiān)管舉措剛剛落地，碧桂園百億規(guī)模住房租賃REITs首期也順利成功發(fā)行，住房租賃REITs一時間成為市場各方關(guān)注的焦點。

北京商報記者注意到，“中聯(lián)前海開源-碧桂園租賃住房一號資產(chǎn)支持專項計劃”（以下簡稱“碧桂園住房租賃REITs”）首期發(fā)行規(guī)模為17.17億元。 據(jù)悉，該產(chǎn)品以碧桂園位于北京、上海和廈門三地的租賃住房物業(yè)為底層資產(chǎn)，由碧桂園地產(chǎn)集團有限公司聯(lián)合中聯(lián)基金共同實施，發(fā)行利率為5.75%，原始權(quán)益人碧桂園地產(chǎn)集團對整租租金支付義務(wù)進行擔(dān)保，整租方佛山碧函公司負(fù)責(zé)實際對外運營，產(chǎn)生租金收入，帶來回報。

從資管計劃設(shè)計結(jié)構(gòu)上看，該產(chǎn)品基于底層物業(yè)資產(chǎn)，由中聯(lián)基金設(shè)立私募基金并參與管理，通過股權(quán)+股東借款持有SPV（特殊目的機構(gòu)），SPV實際上是持有碧桂園n個租賃物業(yè)的項目公司；原始權(quán)益人碧桂園地產(chǎn)集團則通過認(rèn)購私募基金出資，持有初始基金份額。

需要指出的是，碧桂園住房租賃REITs是國內(nèi)首單達到百億級規(guī)模且采取儲架發(fā)行的租賃住房REITs，也是租賃住房領(lǐng)域最大規(guī)模的證券化產(chǎn)品。

所謂儲架發(fā)行，簡單來說就是采取分期發(fā)行機制，即一次核準(zhǔn)，多次發(fā)行。首期之后，碧桂園租賃住房REITs將持續(xù)以碧桂園旗下租賃產(chǎn)品作為底層資產(chǎn)，實施后續(xù)的發(fā)行。儲架發(fā)行模式并非碧桂園首創(chuàng)。“中聯(lián)前海開源-保利地產(chǎn)租賃住房一號資產(chǎn)支持專項計劃”、“旭輝領(lǐng)寓長租公寓資產(chǎn)支持專項計劃”也是采用這種儲架發(fā)行模式。

“儲架發(fā)行的意義在于未來公募REITs發(fā)行的可能性做準(zhǔn)備，儲架住房租賃REITs將有望與真正的公募REITs對接， 進入普通中國居民的資產(chǎn)配置池。”易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進坦言。從退出方式看，該產(chǎn)品設(shè)有四種退出安排方式：發(fā)行公募REITs；增信安排人及指定主體收購優(yōu)先級份額；增信安排人行使優(yōu)先收購權(quán)收購底層資產(chǎn)；市場化處置物業(yè)資產(chǎn)或項目公司股權(quán)。期限共計18年，每3年設(shè)有開放退出安排，可提前結(jié)束。

龍頭房企加速進場

碧桂園百億級REITs的獲批，也釋放出房企大力進軍長租市場的強信號，北京商報記者注意到，龍頭房地產(chǎn)開發(fā)商早已在住房租賃類REITs領(lǐng)域整裝待發(fā)跑馬圈地。

2017年10月新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項計劃的獲批，打開了長租公寓的融資大門，另一邊，以保利、恒大、越秀等為代表的龍頭房企，也加入到住房租賃資產(chǎn)證券化的市場。不久，國內(nèi)首單央企租賃住房REITs，“中聯(lián)前海開源-保利地產(chǎn)租賃住房一號資產(chǎn)支持專項計劃”，在上海證券交易所審議通過。

同年12月，“旭輝領(lǐng)寓長租公寓資產(chǎn)支持專項計劃”成功獲批，融資金額30億元，今年以來，以越秀地產(chǎn)、世茂地產(chǎn)、陽光城等大型房企為發(fā)行主體的類REITs也相繼獲批。近期市場傳出，恒大地產(chǎn)也于近期計劃發(fā)行“中聯(lián)前海開源-恒大租賃住房一號第N期資產(chǎn)支持專項計劃”，該項計劃目前已被上交所受理，擬發(fā)行金額為100億元。

截至目前，市場上相繼推出了10余單公寓類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其中獲批的類REITs產(chǎn)品7例，累計金額近400億元，其中，全國TOP30房企已有三成以上正加速布局長租公寓市場。

那么一向瞄準(zhǔn)賺快錢的房地產(chǎn)商為何將視線聚焦于投資期限長、回報慢的住房租賃REITs上呢？在嚴(yán)躍進看來，一方面短期內(nèi)樓市限購政策不會放松，絕大多數(shù)非戶籍人口在一定年限內(nèi)不具備購房資格，這就為租房市場留下了相對穩(wěn)定的空間，REITs的放開有望撬動一個數(shù)萬億的市場。另一方面,這也是符合國家大的發(fā)展方向的。同時樓市融資成本高、渠道窄，也令有融資需求的房地產(chǎn)商將目光轉(zhuǎn)向類REITs。

存資金他用風(fēng)險

盡管住房租賃REITs各方政策支持不斷,但住房租賃市場和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)范尚不完備也是不可否認(rèn)的事實。有市場人士擔(dān)憂，在房企融資難的背景下，住房租賃REITs會否淪為企業(yè)圈錢工具、未來存在將資金挪為他用的風(fēng)險。

嚴(yán)躍進向北京商報記者介紹道，對于REITs項目來說，獲取資金以后必然按照既定協(xié)議進行投資，但確實會存在一些問題，比如說部分資金的用途或存在挪用的可能，或者說不是用于物業(yè)增長和運營環(huán)節(jié)，而是用于其他非地產(chǎn)業(yè)務(wù)的用途等。從實際操作情況看，當(dāng)前租賃市場的REITs改革節(jié)奏在加快。通過REITs產(chǎn)品的創(chuàng)新，實際上有助于回籠各類資金，有助于租賃產(chǎn)品經(jīng)營的資金補給。但若是開發(fā)商在此類融資的基礎(chǔ)上，挪用此類資金，違規(guī)為其他住宅項目提供資金，或者說沒有真正投入此類租賃產(chǎn)品，那么也容易造成資金用途被架空的現(xiàn)象。

中原地產(chǎn)首席分析師張大偉也認(rèn)為,整體看，當(dāng)下資金面趨緊，房企拓寬各種融資渠道，租賃是當(dāng)下銀行等監(jiān)管部門相對寬松的融資渠道，很多企業(yè)并沒有發(fā)展長期租賃的企業(yè)，也在密集發(fā)布租賃融資，有圈錢房地產(chǎn)開發(fā)的嫌疑。

住建部和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《通知》中，給出的資產(chǎn)證券化發(fā)起人門檻，也直指住房租賃資產(chǎn)證券化過程中可能產(chǎn)生的風(fēng)險?！锻ㄖ芬?guī)定，住房租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)起人應(yīng)具備三大條件，一是物業(yè)已建成并權(quán)屬清晰，工程建設(shè)質(zhì)量及安全標(biāo)準(zhǔn)符合相關(guān)要求，已按規(guī)定辦理住房租賃登記備案相關(guān)手續(xù)；二是物業(yè)正常運營，且產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；三是發(fā)起人（原始權(quán)益人）公司治理完善，具有持續(xù)經(jīng)營能力及較強運營管理能力，最近兩年無重大違法違規(guī)行為。對此，有市場人士認(rèn)為，三項門檻在一定程度上減少了違規(guī)圈錢的可能性，但并不能完全做到風(fēng)險防控，因為給出的要求并不算高，未來還需要進一步的監(jiān)管細(xì)則落地。

尚待成熟監(jiān)管落地

在政策機制方面，嚴(yán)躍進坦言，從當(dāng)前類REITs發(fā)展來說，未來要在兩個地方做創(chuàng)新。第一是在減免企業(yè)所得稅方面有新措施，這樣的金融產(chǎn)品才會有較好的市場基礎(chǔ)。第二是積極加大二級市場的流通，進而增加此類REITs產(chǎn)品的流通效果。而這需要符和企業(yè)共同努力，深化住房制度改革，從制度建設(shè)、金融支持、服務(wù)保障等方面入手。

除了監(jiān)管政策亟待完善外，整個住房租賃行業(yè)也臨著“微利或無盈利”的尷尬境地，在盈利模式尚在探索階段的長租公寓市場，各大房地產(chǎn)商如何解決盈利難題也迫在眉睫。事實上，目前我國住房租賃行業(yè)仍是一片“處女地”，各大房企也是摸著石頭過河，由于缺乏政策、服務(wù)與資金支持，我國住房租賃市場發(fā)展緩慢，難以滿足廣大城鎮(zhèn)居民“住有所居”的需求。

張大偉表示，租金年收益率不能超過資金成本的情況下，資產(chǎn)證券化帶來融資只能是企業(yè)貼息，哪種租賃模式能實現(xiàn)盈利是租賃市場最大的難題，但目前租賃市場發(fā)展仍處于初級階段，大部分企業(yè)仍然依賴資金優(yōu)勢在租賃市場競爭。

北京商報記者注意到，高和資本的一份報告指出，美國成熟市場的物業(yè)收益率為3%-5%，而融資成本僅有3%左右。目前國內(nèi)的現(xiàn)狀是一線城市物業(yè)凈收益率4%，負(fù)債成本為5%-6.5%；二線城市物業(yè)凈收益率6%左右，但負(fù)債成本高至6%-10%。

與此同時，公募基金行業(yè)參與住房租賃資產(chǎn)證券化熱情不高也成為行業(yè)發(fā)展阻礙，截至目前,僅有鵬華前海萬科REITs一只公募類REITs發(fā)行。對于公募REITs推行緩慢的原因，稅收優(yōu)惠政策落地、標(biāo)準(zhǔn)化制度框架建立以及投資者教育問題成為制約難題。

盈碼基金研究員楊曉晴坦言，公募REITs產(chǎn)品配套制度還不夠完善，最重要的就是房地產(chǎn)投資面臨多重稅收問題，這需要政策方面的優(yōu)惠支持；同時，這類資產(chǎn)缺乏流動性，封閉式基金上市交易也存在折價問題。

從法律角度來看，我國的國家計劃綱領(lǐng)性文件、國務(wù)院及部門規(guī)范性文件中陸續(xù)提出支持、推進REITs試點，將REITs作為金融工具應(yīng)用于房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型、住房租賃市場培育發(fā)展、傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的政府和社會資本合作等領(lǐng)域，但迄今為止尚未出臺REITs立法或?qū)嵸|(zhì)性優(yōu)惠政策，未能將REITs規(guī)則落實到操作細(xì)節(jié)層面。一位不愿具名分析師坦言。

此外，加強投資者教育也是制度建設(shè)的一環(huán)。一家REITs行業(yè)研究專家認(rèn)為，一方面要豐富公募REITs的投資者類型，拓寬資金來源，推動養(yǎng)老資金投資公募REITs;另一方面，要推動我國投資者逐步去關(guān)注REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)、識別資產(chǎn)價值，向市場傳播相關(guān)理念知識。

北京商報記者 王晗/文 賈叢叢/制表