2018年接過松發(fā)股份（603268）控制權(quán)后，陳建華、范紅衛(wèi)夫婦卻未能帶領(lǐng)公司走向新的高度，上市公司陶瓷制品經(jīng)營每況愈下，凈利已出現(xiàn)連虧。在此背景下，松發(fā)股份也祭出了資產(chǎn)騰挪術(shù)，擬置出主營的陶瓷制品業(yè)務(wù)，置入實(shí)控人夫婦旗下恒力重工的100%股權(quán)，置入資產(chǎn)作價(jià)超80億元。北京商報(bào)記者注意到，松發(fā)股份此次資產(chǎn)置換也有不少疑點(diǎn)。重組草案顯示，恒力重工凈利在2024年前三季度盈利剛剛過億，而交易對(duì)方卻給出了2025—2027年三年盈利48億元的業(yè)績(jī)承諾，同時(shí)，此次交易后，松發(fā)股份實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人持股比例將達(dá)到89.93%，逼近上市條件“警戒線”。另外，標(biāo)的公司持續(xù)居高不下的資產(chǎn)負(fù)債率所對(duì)應(yīng)的償債風(fēng)險(xiǎn)，也將成為松發(fā)股份不得不面對(duì)的問題。

標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾能否實(shí)現(xiàn)

披露重組草案后，12月2日，松發(fā)股份“一”字跌停，公司當(dāng)日收于跌停價(jià)48.08元/股，總市值59.7億元。

根據(jù)松發(fā)股份披露的重組草案，公司擬以持有的截至評(píng)估基準(zhǔn)日全部資產(chǎn)和經(jīng)營性負(fù)債與中坤投資持有的恒力重工50%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換。同時(shí)，松發(fā)股份擬以發(fā)行股份的方式向交易對(duì)方購買資產(chǎn)，具體包括向中坤投資購買上述重大資產(chǎn)置換的差額部分，以及向蘇州恒能、恒能投資、陳建華購買其合計(jì)持有的恒力重工剩余50%的股權(quán)。此外，松發(fā)股份擬向不超過35名特定投資者發(fā)行股份募集配套資金。本次交易擬置出資產(chǎn)評(píng)估值約為5.13億元，擬置入資產(chǎn)評(píng)估值約為80.06億元。

通過本次交易，松發(fā)股份將戰(zhàn)略性退出日用陶瓷制品制造行業(yè)，未來主營業(yè)務(wù)為恒力重工所從事的船舶及高端裝備的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。從陶瓷業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)造船業(yè)，松發(fā)股份以資產(chǎn)置換進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的目的之一，便是尋求新的利潤增長點(diǎn)。

過去三年，松發(fā)股份營業(yè)收入逐年下降，歸屬凈利潤持續(xù)為負(fù)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2021—2023年，松發(fā)股份實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別約為4.03億元、2.71億元、2.06億元，對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤分別約為-3.09億元、-1.71億元、-1.17億元，雖逐年減虧，但仍未實(shí)現(xiàn)盈利。2024年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約為1.81億元，對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤約為-6031萬元，仍處于虧損狀態(tài)。

標(biāo)的恒力重工業(yè)績(jī)則較為亮眼。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年、2023年及2024年前三季度，恒力重工的營業(yè)收入分別為1951.47萬元、6.63億元和33.06億元，凈利潤分別為-2610.84萬元、113.71萬元和1.34億元，公司2023年凈利扭虧。

值得注意的是，相比恒力重工目前業(yè)績(jī)，公司業(yè)績(jī)預(yù)期更為樂觀。根據(jù)《置入資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》及評(píng)估說明并經(jīng)華亞正信確認(rèn)，恒力重工預(yù)計(jì)于2025年度、2026年度、2027年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別約為11.27億元、16.41億元和20.63億元。

本次交易也基于上述預(yù)測(cè)設(shè)置了業(yè)績(jī)承諾。據(jù)了解，交易對(duì)方承諾，恒力重工在業(yè)績(jī)補(bǔ)償期間（2025年度、2026年度及2027年度）累計(jì)實(shí)現(xiàn)的扣非后歸屬凈利潤不低于48億元。

從此前恒力重工的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，這一業(yè)績(jī)承諾能否實(shí)現(xiàn)還要打個(gè)問號(hào)。盤古智庫高級(jí)研究員江瀚在接受北京商報(bào)記者采訪時(shí)表示，如果標(biāo)的公司確實(shí)具備實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾的潛力和條件，那么業(yè)績(jī)承諾就是合理的，實(shí)現(xiàn)的可能性也較大。但如果業(yè)績(jī)承諾的設(shè)定過于樂觀，沒有充分考慮市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等不確定性因素，則會(huì)在一定程度上增加業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)的不確定性。

實(shí)控人等持股比例逼近90%

北京商報(bào)記者注意到，根據(jù)《股票上市規(guī)則》的有關(guān)要求，上市公司非公眾股東持股比例不高于90%方可滿足上市條件。而此次交易后，松發(fā)股份實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人持股比例將達(dá)到89.93%，逼近上市條件“警戒線”。

具體來看，本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)完成后，中坤投資將持有松發(fā)股份39.86%股份，恒能投資將持有上市公司15.24%股份，蘇州恒能將持有上市公司15.24%股份，陳建華將持有上市公司15.24%股份，恒力集團(tuán)將持有上市公司4.34%股份，前述主體將合計(jì)持有上市公司89.93%股份。松發(fā)股份控股股東將變更為中坤投資，實(shí)際控制人仍為陳建華、范紅衛(wèi)夫婦。

值得注意的是，前述主體存在一致行動(dòng)關(guān)系。重組草案顯示，陳建華、范紅衛(wèi)夫婦通過中坤投資、恒能投資、蘇州恒能合計(jì)控制恒力重工100%股權(quán)，為恒力重工實(shí)際控制人。其中，中坤投資直接持有恒力重工50%股權(quán)，為恒力重工的控股股東，恒能投資、蘇州恒能、陳建華分別持有恒力重工16.67%股權(quán)，系恒力重工的一致行動(dòng)人。另外，陳建華、范紅衛(wèi)夫婦持有恒力集團(tuán)100%股權(quán)。

若社會(huì)公眾股東持有的股份低于上市公司股份總數(shù)的10%，上市公司股權(quán)分布將不再符合上市條件。這也意味著，在發(fā)行股份購買資產(chǎn)完成后，握在松發(fā)股份實(shí)控人及其一致行動(dòng)人手中高達(dá)89.93%的股份，恐使公司面臨社會(huì)公眾股東持股比例較低的風(fēng)險(xiǎn)。

不過，為避免上市公司股權(quán)分布不符合上市條件的風(fēng)險(xiǎn)，保證本次交易順利實(shí)施，作為上市公司第二大股東林道藩的關(guān)聯(lián)人，上市公司董事、總經(jīng)理林培群已出具承諾，最遲于本次交易獲得中國證監(jiān)會(huì)注冊(cè)后松發(fā)股份發(fā)行股份購買資產(chǎn)前或監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求的更早期限內(nèi)辭任上市公司職位。

據(jù)了解，在陳建華、范紅衛(wèi)夫婦之前，松發(fā)股份實(shí)控人為林道藩、陸巧秀。2018年，林道藩、陸巧秀及其一致行動(dòng)人林秋蘭以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式合計(jì)向恒力集團(tuán)轉(zhuǎn)讓3742.8萬股，占公司總股本29.91%。之后，公司控股股東變更為恒力集團(tuán)，實(shí)際控制人變更為陳建華、范紅衛(wèi)夫婦。截至2024年三季度末，林道藩仍持有松發(fā)股份21.34%股份，持股比例僅次于恒力集團(tuán)。

高資產(chǎn)負(fù)債率下的償債風(fēng)險(xiǎn)

伴隨著松發(fā)股份即將涉足造船業(yè)，其交易完成后的行業(yè)性問題也已來到眼前。

據(jù)了解，造船行業(yè)由于船舶造價(jià)較高、建造周期較長，船東一般采用分期預(yù)付建造款的方式，因此船舶建造企業(yè)的負(fù)債主要包括合同負(fù)債等項(xiàng)目，資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率普遍較低。

恒力重工方面，2022年、2023年及2024年前三季度，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別約為93.14%、91.6%、74.66%，流動(dòng)比率分別為0.17、0.56、0.94，速動(dòng)比率為0.13、0.48、0.8。由于償債能力財(cái)務(wù)指標(biāo)水平相對(duì)較低，恒力重工存在一定的償債風(fēng)險(xiǎn)。

中關(guān)村物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟副秘書長袁帥告訴北京商報(bào)記者，若標(biāo)的公司資產(chǎn)負(fù)債率過高，置入上市公司后可能會(huì)給上市公司帶來償債壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。高資產(chǎn)負(fù)債率意味著標(biāo)的公司面臨較大的償債壓力，一旦經(jīng)營不善或市場(chǎng)環(huán)境惡化，可能導(dǎo)致資金鏈斷裂，進(jìn)而影響到上市公司的整體財(cái)務(wù)狀況。

江瀚進(jìn)一步指出，高資產(chǎn)負(fù)債率還可能影響上市公司的融資能力和融資成本。由于標(biāo)的公司的高負(fù)債水平，可能導(dǎo)致上市公司在融資時(shí)受到更多限制，融資成本也可能因此上升。建議上市公司加強(qiáng)對(duì)標(biāo)的公司的財(cái)務(wù)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)管理，確保其財(cái)務(wù)狀況的透明度和穩(wěn)定性，也可以優(yōu)化標(biāo)的公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，通過資產(chǎn)重組、剝離不良資產(chǎn)等方式降低資產(chǎn)負(fù)債率。

值得一提的是，根據(jù)Clarksons（克拉克森）研究，預(yù)計(jì)2024—2034年，船舶投資需求總額預(yù)計(jì)將達(dá)2.3萬億美元，其中新造船投資需求約1.7萬億美元，船舶行業(yè)迎來廣闊發(fā)展空間。與此同時(shí)，根據(jù)中國船舶工業(yè)行業(yè)協(xié)會(huì)披露數(shù)據(jù)，恒力重工100%持股的全資子公司恒力造船（大連）有限公司2023年新接訂單量位居全國第五。在此背景下，置入恒力重工后，松發(fā)股份的造船之路也受到市場(chǎng)期待。

針對(duì)相關(guān)問題，北京商報(bào)記者向松發(fā)股份方面發(fā)去采訪函進(jìn)行采訪，但截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

北京商報(bào)記者 冉黎黎