在人民銀行持續(xù)“控場”下，債市多空雙方反復拉扯。8月13日，中長期國債收益率有所下行，但回看過去的一周，中長期國債收益率曲線整體呈現(xiàn)陡峭化上移，回調(diào)幅度可觀。

市場專家表示，近期政府債券發(fā)行明顯加快，市場上短期博弈炒作的行為也在減少，這些都表明債券市場供求有望進一步趨于均衡，金融管理部門輪番提示風險起到了效果。此外，人民銀行在“控場”過程中愈發(fā)強調(diào)對投資者的提示。對此，也有銀行理財子公司釋放未來可能調(diào)整資產(chǎn)配置的信號。

“人民銀行的本意也未必是大幅抬高利率水平，更多是避免形成單邊預期并不斷強化，基本面預期的改善才是根本。”華泰證券固收研究團隊認為，人民銀行出手調(diào)控關(guān)乎金融穩(wěn)定與政策公信力。

在中國民生銀行首席經(jīng)濟學家溫彬看來，未來不排除會繼續(xù)運用預期管理、窗口指導、買賣國債、監(jiān)管約束等方式來降低利率風險，及時校正和阻斷金融市場風險的累積，防止利率的單邊預期進一步強化，形成如硅谷銀行的潛在風險。

債市站上十字路口

8月13日，國債收益率集體小幅下行。截至8月13日15時30分，10年期國債活躍券收益率報2.2225%，30年期國債收益率報2.3975%。

回看過去的一周，中長期國債收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化上移。8月5日，10年期國債活躍券利率一度跌破2.10%，30年期國債活躍券利率一度跌破2.30%，創(chuàng)下歷史新低。然而在此之后，長端利率大幅上行。8月9日10年期國債收益率較上周五上行7.09基點。

8月12日，銀行間主要利率債收益率持續(xù)走高。Wind數(shù)據(jù)顯示，10年期國債活躍券收益率上行4.25基點至2.2425%，30年期國債收益率則上行5.25基點至2.4325%。至此，10年期國債收益率抹平了7月26日以來全部跌幅。

“近期債市調(diào)整幅度較大，反映在低利率環(huán)境下，債市行情博弈加大。”中信證券首席經(jīng)濟學家明明說道?？偨Y(jié)而言，觸發(fā)本次債市回調(diào)的因素包括——機構(gòu)行為、監(jiān)管引導以及基本面數(shù)據(jù)。

正如明明所言，轉(zhuǎn)機之一——監(jiān)管引導即發(fā)生在曲線見底之時。8月5日尾盤，在人民銀行指導下，大行開始大量賣出24付息國債11，收益率呈“V”型反轉(zhuǎn)，扭轉(zhuǎn)了利率快速下行趨勢。

來到8月7日，中國銀行間市場交易商協(xié)會對多家商業(yè)銀行啟動自律調(diào)查，并在8日發(fā)布公告表示，調(diào)查處理中小金融機構(gòu)存在的出借債券賬戶和利益輸送行為。

債市再度站在了十字路口。在《2024年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱《報告》）中，人民銀行再一次強調(diào)，“深入推進利率市場化改革，健全市場化利率形成、調(diào)控和傳導機制，逐步理順由短及長的傳導關(guān)系。加強市場預期引導，關(guān)注經(jīng)濟回升過程中長期債券收益率的變化。”

在溫彬看來，這是在長債利率已偏離合理中樞水平的背景下，人民銀行再度提示債市回調(diào)的風險。結(jié)合人民銀行此次提出的“對金融機構(gòu)持有債券資產(chǎn)的風險敞口開展壓力測試，防范利率風險”表述，以及近日指導大行賣債、對于部分地區(qū)農(nóng)商行集中買債行為啟動自律調(diào)查來看，未來人民銀行對于機構(gòu)配債行為和利率曲線調(diào)節(jié)將進一步加強監(jiān)管。

從預期引導到下場操作

事實上，4月以來，人民銀行已不斷提示長債利率過低可能蘊含風險。

先是在貨幣政策委員會2024年一季度例會上表示了關(guān)切，后又陸續(xù)通過接受《金融時報》采訪、貨政報告專欄等方式，持續(xù)提示長期國債利率潛在風險。

“當前特別是要關(guān)注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險，保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資的正向激勵作用。”6月19日，人民銀行行長潘功勝在陸家嘴論壇上更是以硅谷銀行案例的形式進行了債券市場風險提示，再度表達出人民銀行對長債收益率的高度關(guān)切。

6月下旬，10年期國債收益率逼近2.2%關(guān)口，創(chuàng)20年來新低。之后，7月1日，人民銀行繼續(xù)放出大招，宣布開展國債借入操作，必要時將擇機在公開市場賣出，平衡債市供求，校正和阻斷金融市場風險的累積。緊接著7月8日人民銀行發(fā)布公告，將視情況在下午16時—16時20分開展臨時正回購或臨時逆回購操作。

再到指導大行賣債等一套“組合拳”打出，針對債市的持續(xù)火熱，人民銀行已經(jīng)從“預期引導”轉(zhuǎn)向“下場操作”。

國債市場的異常波動，一邊是金融機構(gòu)資金的大量囤積炒作、大筆資金涌入市場，一邊則是收益率的不盡如人意。中小銀行“押注”利率進一步走低，買長債以期日后賺差價，造成利率預期的混亂。這背后，與人民銀行“暢通貨幣政策傳導機制，提高資金使用效率”的理念明顯相悖，同時一旦利率上行，中小銀行自身易重蹈“硅谷銀行”風險。債券市場長端利率的持續(xù)走低也導致中美利差擴大，對外匯市場也會構(gòu)成一定壓力。

中央財經(jīng)大學證券期貨研究所研究員楊海平進一步解釋到，人民銀行著手本輪債市調(diào)控，主要原因是資產(chǎn)荒延續(xù)，投資者對宏觀經(jīng)濟的預期偏弱，導致國債市場持續(xù)過熱。而國債市場過熱可能導致風險累積——長期國債收益率扭曲增加了資金外逃壓力；還使得資金炒作傾向增加，弱化支持實體經(jīng)濟的意愿。

而在頻頻喊話之后，市場的理性尚未完全回歸。以10年期國債活躍券240011為例，從7月9日起，收益率即一路震蕩下行，從2.2630%來到8月1日的2.1175%。8月5日，債市又因海外市場動蕩加劇、避險需求急劇飆升而繼續(xù)走強。在分析人士看來，人民銀行出手“滅火降溫”，是恰逢其時的。

“人民銀行的本意也未必是大幅抬高利率水平，更多是避免形成單邊預期并不斷強化，基本面預期的改善才是根本。”華泰證券固收研究團隊評價道。人民銀行作為最終貸款人，本就具有穩(wěn)定宏觀環(huán)境、降低市場波動的職責，且宏觀審慎管理核心就是平抑金融順周期波動。此外，本輪債市收益率的管控效果也關(guān)乎貨幣當局的公信力。

另一方面，人民銀行在“控場”過程中愈發(fā)強調(diào)對投資者的提示。正如《報告》專欄進一步提出，“今年以來，部分資管產(chǎn)品尤其是債券型理財產(chǎn)品的年化收益率明顯高于底層資產(chǎn)，主要是通過加杠桿實現(xiàn)的，實際上存在較大的利率風險。未來市場利率回升時，相關(guān)資管產(chǎn)品凈值回撤也會很大”。

人民銀行指出，隨著資管行業(yè)進一步向凈值化方向轉(zhuǎn)型，投資者將逐步承擔更多凈值波動風險。金融機構(gòu)銷售資管產(chǎn)品時有必要做好投資者服務，提供相關(guān)咨詢，充分向投資者提示風險，引導投資者理性看待凈值波動，促進市場平穩(wěn)健康運行。

有分析人士認為，人民銀行對長債收益率的引導將從“調(diào)控機制打通+提示資產(chǎn)本身+提示金融機構(gòu)風險+提升公眾投資者風險”多維度進行管理。

機構(gòu)釋放資產(chǎn)配置調(diào)整信號

當前，長端國債下行勢頭得到一定壓制，投資者購買的銀行理財產(chǎn)品和債基產(chǎn)品收益是否也受到了影響？一位投資者向北京商報記者表示，“所投資的債基確實自8月8日以來收益有所回調(diào)”。另一位投資者也表示，“雖然我買的這款債券型銀行理財產(chǎn)品近兩日年化收益率有所回落，但整體年化收益率還在3%以上”。

這一幕的出現(xiàn)讓不少投資者回想起了2022年的場景，彼時，債市出現(xiàn)下跌，導致不少固定收益類理財產(chǎn)品和債基下滑，也由此引發(fā)了“贖回潮”，在2023年下半年之后，債市才開始逐漸企穩(wěn)，也讓銀行理財產(chǎn)品和債基取得了不錯的業(yè)績回報。

如今，這一現(xiàn)象是否會重演？融360數(shù)字科技研究院分析師艾亞文在接受北京商報記者采訪時指出，人民銀行借券賣債、政府債供給加大等加大債券短期利率波動，避免單邊走勢。債券利率波動將直接影響到銀行理財和基金市場中固收類產(chǎn)品的收益率，還會導致銀行或基金固收類資產(chǎn)配置的調(diào)整，但銀行理財和基金市場的規(guī)模最終是由供需來決定的，而不是央行干預，債市中長期趨勢并未逆轉(zhuǎn)，大概率不會造成理財和基金市場規(guī)模出現(xiàn)縮水。

從行業(yè)數(shù)據(jù)來看，根據(jù)《中國銀行業(yè)理財市場半年報告（2024年上）》，截至6月末，銀行理財市場存續(xù)規(guī)模28.52萬億元，同比增長12.55%；來自中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，截至6月末，我國境內(nèi)公募基金管理機構(gòu)共163家，其中基金管理公司148家，取得公募資格的資產(chǎn)管理機構(gòu)15家。以上機構(gòu)管理的公募基金資產(chǎn)凈值合計31.08萬億元。

正如光大銀行金融市場部研究員周茂華所言，綜合考慮年初以來，債券利率下行明顯，債券價格維持高位，投資者積累豐厚的獲利盤，短期債券市場調(diào)整勢必導致部分理財、債基等資管產(chǎn)品規(guī)模增速放緩，甚至回落。但規(guī)模變化具體要看相關(guān)資管產(chǎn)品凈值調(diào)整幅度，收益相對存款產(chǎn)品情況和市場對經(jīng)濟、政策前景的預期。

債市調(diào)整之下，機構(gòu)也意識到調(diào)整資產(chǎn)配置策略的重要性，一位理財公司相關(guān)部門人士在接受北京商報記者采訪時直言，人民銀行通過借入并賣出國債的操作可能會推高債券收益率，這將直接影響到理財產(chǎn)品的收益表現(xiàn)。在人民銀行的干預下，理財公司可能會調(diào)整其資產(chǎn)配置策略，減少對債券的依賴，轉(zhuǎn)向其他資產(chǎn)類別，如股票市場等，通過增加權(quán)益資產(chǎn)配置或推出更多穩(wěn)健收益產(chǎn)品來吸引投資者。另一位股份制銀行理財公司人士稱，“目前債券市場變動對理財市場的影響較小，未來不排除進行資產(chǎn)配置調(diào)整的可能性”。

“政策對于債券利率風險的關(guān)注度提升，確實促使理財公司和基金公司重新審視并調(diào)整其產(chǎn)品投資策略，更加注重投資策略的多元化，以分散風險，增加對低波動、穩(wěn)健收益產(chǎn)品的發(fā)行，以應對市場波動和投資者風險偏好的變化”，艾亞文說道。

從投資者角度而言，也需要關(guān)注債市調(diào)整帶來的風險，艾亞文建議，投資者可以關(guān)注利率風險、流動性風險以及政策性風險等，比如收益率曲線變化，以及可能的加息或降息周期對投資組合的影響，投資者也應確保投資組合中有足夠的流動性資產(chǎn)，以應對可能的贖回需求或市場變化?，F(xiàn)階段資產(chǎn)配置建議進行多元化投資，平衡風險與收益，保持一定的現(xiàn)金或類現(xiàn)金資產(chǎn)等。

周茂華強調(diào)，債券市場出現(xiàn)調(diào)整初步反映市場債市繼續(xù)走牛的預期出現(xiàn)變化，部分資金流出，不排除部分資管機構(gòu)采取止盈，并調(diào)整相應策略。但也不排除短期市場仍存在分歧拉鋸情況，如果短期出現(xiàn)一致性看空，可能會放大債券波動。投資者需要避免非理性跟風，警惕潛在市場波動風險。凈值化轉(zhuǎn)型后國內(nèi)理財產(chǎn)品投資收益與風險更加對稱，高收益伴隨高風險，投資者關(guān)注收益同時，需要綜合考慮自身風險承受力，合理分散投資。

不過，也有理財公司人士表示，短期長債收益率或?qū)⑦M入寬幅震蕩階段，下一階段重點關(guān)注財政政策對基本面、流動性和供需的影響，趨勢未逆轉(zhuǎn)前，調(diào)整依然是配置機會，啞鈴型策略占優(yōu)。

長債收益率可能進入階段性盤整

不過，在華泰證券固收研究團隊看來，調(diào)控如果想要有效，一定要改變債市的供求關(guān)系或者基本面、貨幣政策預期。

如果還是不能起到效果，會有哪些補充工具？華泰證券固收研究團隊提到，一是直接收緊資金面。二是人民銀行借入國債賣出，這一措施既能回籠流動性，又增加了國債賣盤，對于債市收益率也會有直接影響，但顧慮較多。三是繼續(xù)對市場機構(gòu)進行窗口指導，或者施加額外的監(jiān)管手段。這一行為本質(zhì)是抑制需求以及降低市場流動性，階段性的改變供求格局。

溫彬同樣表示，后續(xù)人民銀行與金融監(jiān)管部門不排除會繼續(xù)運用預期管理、窗口指導、買賣國債、監(jiān)管約束等方式來降低利率風險，及時校正和阻斷金融市場風險的累積，防止利率的單邊預期進一步強化，形成如硅谷銀行的潛在風險。通過保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資的正向激勵作用，并穩(wěn)定經(jīng)濟增長預期、穩(wěn)匯率，推動金融內(nèi)涵式發(fā)展和長期金融穩(wěn)定。

值得一提的是，調(diào)控工具不止賣出債券，許多市場因素同樣可能引發(fā)債券收益率變化。例如，在政府債券加快發(fā)行階段，銀行體系流動性可能出現(xiàn)波動，并帶動中期、長期、超長期債券收益率的上行。此外，在分析人士看來，國債買賣、隔夜回購操作何時落地值得關(guān)注。

“后續(xù)長債收益率可能會進入階段性盤整過程。”東方金誠研究發(fā)展部總監(jiān)馮琳向北京商報記者表示，長債收益率再創(chuàng)新低觸發(fā)人民銀行在上周啟動對債市風險管理的實質(zhì)性舉措，但并未開展臨時正回購或借券賣出操作。這一方面反映人民銀行管理債市風險的手段豐富，另一方面，可能也因當前基本面偏弱的現(xiàn)狀和財政發(fā)力的需要對其采取偏緊縮性政策的力度有所制約。

結(jié)合《報告》提出的“既要維持流動性平穩(wěn)，又要避免債市情緒過熱；既要穩(wěn)增長，又要防風險”，馮琳認為，整體上看，目前長債收益率或已達到合理中樞水平，接下來人民銀行持續(xù)引導長債收益率快速上行的可能性并不大。預計10年期國債收益率的短期波動區(qū)間將在2.1%—2.3%之間。

明明指出，未來，如果降準釋放中長期流動性，可以支持國債地方債發(fā)行，避免對市場造成過大的供給沖擊并抬升政府融資成本。降準可以提振投資者信心，從而穩(wěn)定資本市場，尤其是權(quán)益市場的表現(xiàn)。因此，人民銀行年內(nèi)仍有降準可能，幅度可能在25bps，釋放5000億元流動性；如果短期內(nèi)不降準，也大概率會通過OMO投放流動性。在寬貨幣預期依舊明確的環(huán)境下，預計債市整體走強的格局仍然會延續(xù)。

北京商報記者 宋亦桐 董晗萱