從2014年我國出現(xiàn)第一個違約事件開始，債券市場違約便逐步進(jìn)入常態(tài)化，目前警報仍未解除。據(jù)Wind統(tǒng)計，截至7月24日，今年違約債券達(dá)28只，涉及債券余額289.27億元。隨著違約事件的增加，有關(guān)違約之后處置途徑的探析需求也不斷上升。綜合多家業(yè)內(nèi)機構(gòu)總結(jié)，目前債權(quán)人主要就是通過三種途徑追償：與債務(wù)人協(xié)商達(dá)成債務(wù)重組方案、司法訴訟和擔(dān)保方代償?shù)?，其中采取司法訴訟的占比接近六成。

債務(wù)人流動性短暫緊缺：自主協(xié)商

（案例：中鋼集團、山西華昱、四川煤炭等）

三種常見的處置方式中，自主協(xié)商相對較為“和氣”，目前使用比例在違約案例中接近1/4。自主協(xié)商又可進(jìn)一步分為自籌資金和債務(wù)重組。

香港交易所首席經(jīng)濟學(xué)家巴曙松介紹，若發(fā)行人經(jīng)營狀況只是出現(xiàn)暫時的流動性問題，最終償債可能性較高，這種情況下可選擇與發(fā)行人進(jìn)行協(xié)商，給予發(fā)行人一定寬限期，商議債務(wù)重組方案。一是以資抵債或通過抵質(zhì)押資產(chǎn)進(jìn)行再融資，包括存貨、固定資產(chǎn)、股權(quán)、債權(quán)等；二是通過減少債務(wù)本金、降低利率、免去應(yīng)付未付利息、延長支付期、債轉(zhuǎn)股等降低發(fā)行人的償債壓力；三是尋求關(guān)聯(lián)方、戰(zhàn)略投資者幫助，進(jìn)行債務(wù)轉(zhuǎn)移等。10中鋼債、11華銳01 、12二重集MTN1等債券都是通過債務(wù)重組方式解決危機。

不過，由于債務(wù)重組也需要債權(quán)人和債務(wù)人博弈，相比之下，自籌資金的債券回收時間較短，且回收率更高，甚至能達(dá)到100%回收率。有包括15雨潤CP001、15華昱CP001、15川煤炭CP001等在內(nèi)的多只債券是發(fā)行人以自籌資金方式解決的債務(wù)違約，其中發(fā)行人多為民營企業(yè)。“一般而言，民企因突發(fā)狀況導(dǎo)致流動性緊缺時，大概率尚有部分資產(chǎn)可供變賣或抵押；另一方面，民企實際控制人往往更傾向于盡全力保住對企業(yè)的控制權(quán)，保留企業(yè)在債券市場的信譽和進(jìn)一步通過債券市場融資的渠道，償債意愿更強。” 天風(fēng)證券固收首席分析師孫彬彬分析道。

債務(wù)人已有多筆逾期：司法訴訟

（案例：東北特鋼、大連機床、江西賽維等）

比起自主協(xié)商，司法訴訟的成本相對更高，但它是當(dāng)前解決債務(wù)違約最常用的一種途徑，采用占比接近六成。東方證券固收分析師潘捷介紹，尋求司法救濟，包括違約求償訴訟、破產(chǎn)訴訟（重整、清算）等。

其中，違約求償訴訟適用于債券違約后，發(fā)行人還具有一定的償付能力、尚不滿足破產(chǎn)訴訟條件的情況。不過潘捷也指出，進(jìn)入破產(chǎn)流程前，同一發(fā)行人發(fā)行的債券，后違約的債券的回收率通常不及先違約的債券。比如，大連機床第一只違約的債券100%回收本息，其余后違約債券回收率卻為零；中國城建第一只利息違約的債券100%回收，其余后違約的債券至今尚未回收。

當(dāng)債務(wù)人已有多筆債務(wù)逾期，資不抵債或明顯缺乏清償能力時，債務(wù)人和債權(quán)人均可提起破產(chǎn)清算或重整申請。但破產(chǎn)訴訟的清償率都不算高，一位法律業(yè)人士介紹，國內(nèi)重整案件中，最終的債權(quán)清償率達(dá)到20%-30%算是比較理想的結(jié)果，而在破產(chǎn)清算案件中大多不會超過10%。

此前市場中也出現(xiàn)過債權(quán)人被迫接受債務(wù)人破產(chǎn)重整方案的案例。例如2016年10月，北京商報記者曾獲悉，手握270億元債權(quán)的12家銀行，在兩次投出反對票后，終究還是沒能改寫江西賽維重整方案被強裁的命運。對這一結(jié)果，彼時一家債權(quán)銀行內(nèi)部人士感嘆稱“非常無奈”，一個原因就是之前提出的重整方案清償率僅在6%-11%。

有增信措施的債券：擔(dān)保方代償

（案例：大宏集團等）

相比前兩種解決方式，潘捷介紹，對于有增信措施的債券，債券違約后，投資者還可以通過擔(dān)保方代償、處置抵押物等方式獲得償債資金。我國企業(yè)債和公司債的增信方式主要包括以下三種，即第三方保證（大型企業(yè)、專業(yè)擔(dān)保公司以及個人無限連帶責(zé)任擔(dān)保）、抵押（土地、房產(chǎn)抵押）、質(zhì)押（上市公司股權(quán)、應(yīng)收賬款質(zhì)押）等。比如13大宏債違約后就由擔(dān)保方進(jìn)行了代償。

但目前通過處置抵質(zhì)押物等其他違約處置方式的樣本數(shù)量很少，興業(yè)證券固收團隊還進(jìn)一步指出，有第三方擔(dān)保的信用債違約事件也屢見不鮮，12津天聯(lián)、13華珠債、 12東飛債等都屬于擔(dān)而不保的經(jīng)典違約案例。原因是第三方擔(dān)保約束性較弱，除了專業(yè)的擔(dān)保公司，對于一般企業(yè)作為第三方擔(dān)保而言，往往會出于關(guān)聯(lián)關(guān)系而對外作出擔(dān)保，或者其中牽涉各種利益關(guān)系或其他原因而形成互保等現(xiàn)象，這種不健康的擔(dān)保關(guān)系加劇了擔(dān)保方代償?shù)牟淮_定性。

綜合來看，我國目前債券違約率整體不高，但債券違約處置的市場化程度也較低，大部分最后都由某機構(gòu)兜底，地方政府的干預(yù)色彩也比較濃。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在這種模式下，信用風(fēng)險并沒有得到真正有效的釋放，只是起到了延緩或轉(zhuǎn)移的效果。未來需要加強我國債券市場違約處置的市場化程度，真正的釋放信用風(fēng)險。具體來看，可以通過債券置換、批量轉(zhuǎn)讓、折價回購等方式推動債券市場違約處置的市場化進(jìn)程。

北京商報記者 程維妙